A négy erő / 2023-2024 / Nyereségek és kockázatok
Négy erő a részvénypiacokon
A napokban kezembe került az egyik nagy, amerikai befektetési bank 2023-2024-es S&P 500 EPS- és árfolyamelőrejelzése. A konkrét adatokra még visszatérek, de előtte jöjjön egy kis kitérő.
Az elemzésük logikája ugyanis felidézte bennem, hogy régóta vallom, az egyik oka annak, hogy szinte lehetetlen a részvénypiacokon az árfolyamelőrejelzés, az az, hogy négy nagyon eltérő piaci erő egyszerre, de nem feltétlenül azonos irányban próbálja mozgatni az árakat. Ez a négy erő a mánia, a kereskedés, az értékelés és az árazás.
Mánia
Mánia-által vezérelt részvénypiaci döntéseknek a látványosan szakmai megfontolások nélkül hozott döntéseket nevezem. A hype-ban lelkes vásárlás, a parában pánikeladás, a bikapiacon a buy-the-dip, a medvepiacon a félelemvezérelt kiszállás a mánia tipikus jellemzői. A mánia többnyire - de nem kizárólag - a nem professzionális befektetőket szippantja magába, és elsősorban az amerikai piacon van az áralakulást is markánsan befolyásolni tudó ereje.
A mánia forrása lehet pénzbőség - a közelmúltban pl. a covid-támogatások és a kriptopiaci nyereségek -, de végtelen hosszú a sora a szűk esztendőkben az utolsó csepp megtakarításokat felemésztő mániáknak is.
Kereskedés
Kereskedésnek a kereslet-kínálat hullámzását valamely átgondolt kereskedési stratégia mentén megjátszó részvénypiaci adásvételeket nevezem. A kereskedők nagyon színes társaság, az ezredmásodpercre pozíciót felvevő HFT-robotok, a napi trendeket meglovagoló daytraderek, a néhány hetes árfolyammozgásokból olvasó technikai elemzők, az induló mániákat és buborékokat még nagyobbra fújó hedge fundok, a hozamváltozásra és az eredményvárakozásokra spekulálók, és az arbitrazsőrök is mind kereskedők. Számszerűen egészen biztosan a piac nagy többsége ide tartozik; egyedi részvények árfolyamát és egész részvénypiacokét is gyakran képesek markánsan megmozdítani.
Értékelés
Bármely befektetés értékét az határozza meg, mit gondol az értékelő a befektetés jövőbeli pénzáramlásáról, annak kockázatairól, valamint a kockázat áráról. A részvénypiacon az értékelés-hívők hosszútávú cash-flow-kra spekulálnak, a múltat és a jelent csak a jövő alakulása szempontjából lényegesnek vélt szemmel vizslatják. Olyanokat nevezek értékelés-alapú befektetőknek, mint Warren Buffett vagy a vállalatértékelés-guru Aswath Damodaran.
A jövőt persze senki nem ismeri, ezért az értékelés mindig légvár, amit a felelősen gondolkodó értékelő igyekszik úgy építeni, hogy tudja, ezt a várat saját magának építi.
Árazás
Árazásnak nevezek minden olyan, viszonylag egyszerű ármeghatározási metodikát, amely a piacon széles körben elterjedt, és ezért árbefolyásoló erővel bír. Ma elsősorban az árazási szorzószámok - P/E, EV/EBITDA, P/Sales és társaik - tartoznak ide.
Az árazás mögött elsősorban valamilyen piaci szokás vagy megfigyelés áll, nem közgazdasági összefüggés. A tavalyi vagy az idei nyereséget (vagy árbevételt vagy bármi mást) szorozgatni bármivel, és a tavalyi vagy az idei nyereség valahányszorosát kifizetni bármiért önmagában értelmetlen, nincs mögötte közvetlen vállalatértékelési vagy pénzügyi matematikai összefüggés.
Az árazási megoldások elsősorban egyszerűségük okán népszerűek, másodsorban azért, mert a jövőről semmi biztosat nem tudunk, ezért sokszor megnyugtatónak tűnik a múltra és a jelenre támaszkodva meghozni a részvénypiaci döntéseket. Mivel - és amíg - meglehetősen sok piaci szereplő áraz nagyjából ugyanúgy, az árazás a részvényárakat erőteljesen mozgató erő a világ minden részvénypiacán.
A négy erő időnként természetesen összefonódhat, lásd például a mániát elindító vagy meglovagoló kereskedőket, az értékelés és árazás eredményezhet időnként nagyon hasonló befektetési döntéseket, valamint az árazási megfontolások gyakran vezetnek kereskedési döntésekhez.
Speciális helyzetekben további erők is megjelennek, például a kötelező nyugdíjmegtakarítások folyamatos beáramlása a részvénypiacra, az indextagságok változásához kapcsolódó kényszereladások vagy kényszervásárlások (lásd pl. Tesla, Porsche, Allegro), valamint egy-egy nagypozíció - vagy sok kisebb egyszerre történő - kényszerlikvidálása is (pl. Volkswagen, GameStop, Baidu).
A négy erő látványosan tetten érhető volt az elmúlt években például a Tesla-részvények piacán. Az autópiac felforgatását ígérő műszaki és üzleti megoldások Tesla-hívők millióit terelték a részvénypiacra, ahol aztán egymásra rálicitálva kergették az árfolyamot egyre magasabbra. A kereskedők közül egyesek a Tesla-hype-ot lovagolták meg és lendítették tovább, mások az árfolyamban a törést keresve nyitogatták a shortjaikat. Voltak értékelés-hívők, akik többtízmilliárdos éves nyereségű nagyvállalatot vizionáltak maguk elé, ezzel alátámasztva a sokszázmilliárdos piaci kapitalizációt és a befektetési döntésüket. Az árazás-hívők pedig fejcsóválva nézték az 1000-et közelítő P/E-t, és ezer évnyi nyereség előre kifizetését védhetetlennek tartva shortolták a részvényt. A négy erő dobálta is az árfolyamot rendesen, a részvény ötéves, havi bétája 2 körüli, és a történet végkimenetele még mindig teljesen nyitott.
2023-2024 évi várakozások
Térjünk vissza az amerikai befektetési bank 2023-2024-es előrejelzésére.
A bank várakozása 2023-ra erőteljes S&P 500 EPS-csökkenés (-10%), 195 dollár a 2022-ben várt 220 dollár után. 2024-re ugyanakkor erőteljes EPS-növekedést jeleznek előre, 240 dollárt (+25%), amely meglátásuk szerint nem egyszeri eredményfelpattanás, hanem egy újabb, felívelő gazdasági ciklus kezdete.
A bank a 2023-ra várt eredményromlás miatt a következő hónapokban erőteljes S&P 500-esésre is számít, 3000-3330 pont közé várja az indexet a jelenlegi, 4000 pont körüli szintről (-20%). Ugyanakkor 2023 végére, a 2024-es eredménynövekedést megelőlegezve visszapattanást jeleznek előre, egészen 3900 pontig (+25%).
A fentiek logikusan hangzanak - és nem is kizárt, hogy így alakul majd az árfolyammozgás -, azonban a vállalatértékelésben vagy a pénzügyi matematikában ilyen összefüggések nem léteznek.
A vállalatértékelés-tudomány úgy tartja, hogy ha van várakozásod 2023-ra, 2024-re, és az azt követő évekre is, akkor meghatározható a várt jövőbeli pénzáramlásod mai értéke, amely érték nem ingadozik az ingadozó EPS-értékekkel együtt. Az Apple értéke nem feleződik le egy recessziós évben pusztán csak azért, mert abban az évben felére esett a nyereség, nem nullázódik le, ha egy rossz évben nullszaldós lesz a vállalat. A gazdasági ciklusok és eredményingadozások ez élet és a vállalatok értékelésének természetes velejárói. Ugyanezen okból természetesen nem lesz hirtelen sokkal értékesebb sem a vállalat egy újabb gazdasági ciklus indulásakor.
A befektetési bank előrejelzése azért hibás vagy legalábbis hiányos, mert kizárólag az árazásalapú logikát követi, a részvényárfolyamokat befolyásoló többi piaci erőről megfeledkezik. Az áralakulást azonban a nagyon eltérő hátterű stratégiák és befektetői döntések együttesen határozzák majd meg.
Nem a kamatok, hanem a nyereségek és a kockázatok helyes megítélése lesz a kulcs
Az elmúlt hónapok központi témája a Fed kamatemelési ciklusa volt, a markáns amerikai árfolyamesése pedig azt sugallja, a Fed-kamatemelés alaposan átértékelte a részvényeket, az S&P 500 index 10-15%-kal került alacsonyabb szintre.
Bár ez még nem feltétlenül jelentene átértékelődést, hiszen átlagosan évi +/- 20% az S&P 500 volatilitása, akár kényelmesen bele is férhetne a természetes áringadozás tartományába, de az elmúlt években általam becsült fair érték sávot az indexre ráillesztve az látszik, hogy a 2021 során mindvégig egyértelműen magas árfolyamok valóban egy szinttel lejjebb csúsztak, visszatértek a fair érték sávjukba.
A fair érték becslés során három kérdés foglalkoztat:
hogyan alakulnak a jövőben a kamatok,
hogyan alakulnak a jövőben a vállalati nyereségek, és
hogyan alakul a jövőben a befektetők kockázatéhsége.
Kamatok
2-3 éven át magas kamatok nem írják át a vállalatok értékét, amennyiben reálisan feltételezhető, hogy később visszatérnek mérsékelt tartományba. Ma erre számítok, ezért az értékeléseimben továbbra is hosszú távon nulla körüli rövid reálkamattal számolok, amit a Fed aktuális lépései lényegesen nem befolyásoltak, nem befolyásolnak.
Nyereségek
A covid megjelenését megelőző szintről közel 50%-kal emelkedtek az S&P 500 vállalati nyereségei, míg a nyereségelőrejelzések 30%-kal kúsztak feljebb. Első ránézésre a profitok szinte biztosan nem fenntartható szintre kerültek, ahonnan a Fed által indukált recesszió nélkül is korrigálniuk kellene.
A vállalatok értéke szempontjából ma ez a legfontosabb kérdés: hol lehet a tartósan fenntartható profitszintje az amerikai vállalatoknak, vajon hova esnének vissza a profitok recesszió nélkül is?
Az elemzői közösség válasza ma erre a kérdésre az, hogy stagnáló eredmények jönnek a következő egy évben, jelentős visszaesés viszont nem lesz az aktuális recessziós félelmek ellenére sem.
A saját várakozásom az, hogy bár egy recesszió bármit hozhat, de recesszió nélkül nem feltétlenül indokolt nyereségkorrekcióra számítani.
A 2020 eleji várakozásokhoz viszonyított nyereségnövekedés jelentős részét magyarázza a Fed pénznyomtatása (a 40% M2-növekedésből legalább 15-20% tartósan beépült a gazdaságba, ennyivel inflálódott a dollár), három évnyi természetes vállalati fejlődés, valamint a covid-lezárások által kikényszerített egyszeri hatékonyságjavulás, amelyeket ugyan ellensúlyoz a 2021-2022 során 15-20%-ot erősödő dollár, de végeredményképpen nem irreális a három év alatti 30% fwd EPS növekedés.
A további növekedést néhány évre biztosan mérsékli a beszállítói láncok kényszerű átalakítása, és a kapcsolódó költségnövekedés, de a várakozásom az, hogy a technológiai fejlődés - elsősorban a robotizáció - ezt teljes mértékben kompenzálni tudja majd.
Kockázatvállalás
A kockázat ára 2022-ben biztosan megnőtt. Nem a jegybanki és rövid kamatokra, hanem a részvénybefektetések elvárt hozamára gondolok. Az orosz-ukrán háború globális hatásai, Európa látványos kiszolgáltatottsága, a kínai vezetés irányváltása a bezárkózás felé, a szinte minden földrészen tovább mélyülő társadalmi feszültségek az elmúlt 20 évhez képest kockázatosabb üzleti körülményeket teremtenek.
A várakozásom az, hogy továbbra is nagyon erősek a motivációk és érdekek a békés, globális kooperációra épülő világrend fenntartására, valamint a fogyasztói társadalmi berendezkedés vonzereje is globálisan megmarad, de a jól látható repedések miatt a kockázatvállalás magasabb árával kalkulálok a modelljeimben.
Összegzés
A fentiek alapján az S&P 500 fair értékére az aktuális becslésem 3500-4500 pont.
4000 pont környékén befektetni helyes döntés - a részvénybefektetésekre jellemző legalább 3-5 éves időperiódusban gondolkodva -, azonban érdemes arra számítani, hogy a megemelkedett kockázati szint következtében még sokáig fennmaradhat a részvénypiac magas volatilitása.